Descuento de Flujos de Caja (DFC): Valoración de empresas

Uno de los métodos más comunes para valorar empresas es el descuento de flujos de caja, y en este artículo vamos a ver algunas de las claves para hacerlo de forma correcta.

El descuento de flujos de caja consiste en valorar una empresa por su capacidad de generar flujos de caja libres o free cash flow (FCF) en el futuro. Para realizar la valoración correctamente, esos flujos de caja futuros deberán ser actualizados al presente.

Valorando una empresa por descuentos de flujo de caja (DFC)

¿Qué es la valoración por Descuento de Flujos de Caja de una empresa?

La valoración por descuento de flujos de caja es un método para estimar el valor intrínseco de una inversión, descontando hasta hoy sus flujos de caja futuros. Se basa en el supuesto de que el precio de mercado de una inversión refleja toda la información disponible sobre sus flujos de caja futuros. O dicho de otro modo, el valor intrínseco de una inversión puede estimarse mediante la valoración de flujos de caja descontados hasta el presente.

La valoración de los flujos de caja descontados es una poderosa herramienta que puede utilizarse para estimar el valor intrínseco de una inversión, pero es importante recordar que es solo un método de valoración y que no debe utilizarse exclusivamente. De hecho, no hay un único procedimiento y podemos complicar el cálculo tanto como queramos; incluso hay gente que lo considera un arte. Pero al final, la valoración dependerá, y mucho, del valor que tomen algunas variables, principalmente, del valor de la tasa de descuento.

Jugando con las variables, la valoración final cambiará mucho, pero hacer esta valoración te aporta un gran marco conceptual de la empresa y sus posibles valoraciones. Además, conforme va transcurriendo el tiempo, vas viendo cómo han evolucionado las variables, y así ves cómo afectan estos cambios a la valoración final.

👉 Así pues, este es el principal método para hallar el valor intrínseco de las empresas, dentro de la disciplina del análisis fundamental en bolsa.

¿Cómo se calcula el Valor por Descuento de Flujos de Caja (DFC) de una empresa?

La fórmula para obtener el valor por descuento de flujos de caja de una entidad es la siguiente:

Fórmula del Valor por Descuento de Flujos de Caja

Veamos cada uno de los componentes:

Free Cash Flow (FCF): El FCF puede ser calculado a partir de la cuenta de resultados, pero también puede obtenerse fácilmente a partir del estado de flujos de efectivo. El FCF son los flujos de efectivo de las actividades de explotación sin considerar los intereses pagados y restándole el CAPEX (FCF = CFE Exintereses - CAPEX). Normalmente, se toma el FCF actual y se proyecta N años a futuro, por ejemplo, 5, 7, 10 años.
k (Tasa de descuento): Es la tasa a la cual se actualizan los FCF de cada año. Suele utilizarse el CAPM o el WACC como tasa de descuento, dependiendo de si consideramos el FCF o el FCF del accionista respectivamente (FCF Accionista = CFE - CAPEX). Para el cálculo del CAPM y el WACC se tienen en cuenta demasiadas variables, y a veces es más realista utilizar una tasa de descuento discrecional de entre el 8% y el 15%, por ejemplo, dependiendo del riesgo de la empresa a valorar.
Exceso de caja: El exceso de caja se suma cuando la deuda financiera neta es negativa (Efectivo + activos financieros corrientes - deuda financiera > 0). ¿Por qué incluir el exceso de caja? Supongamos que compramos una caja fuerte por S/ 100, si dentro de ella nos encontramos S/ 5, en realidad nos hubiera costado S/ 95. Aquí, el exceso de caja representa esos S/ 5.
VA.VR (Valor actual del Valor Residual): El valor residual es lo que vale la empresa desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". El Valor actual del Valor Residual se calcula de la siguiente manera:

Valor actual de Valor Residual

Tasa de crecimiento a largo plazo (g): Es la tasa a la que crecen los flujos de caja libres desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". Como veremos en el ejemplo, se suele utilizar una tasa menor a la del crecimiento de los FCFs hasta N.

¿Cómo se actualiza el flujo de caja? | Fórmula

Cuando valoramos una empresa por descuento de flujos de caja, tenemos que proyectar los FCF futuros a partir del FCF actual. Para ello, podemos suponer un crecimiento de los FCF anual, de por ejemplo, el 3%, 4%, 5% o mucho más, dependiendo, claro está, del crecimiento pasado y del esperado. Otra forma de proyectar los FCF es a partir de las ventas, dado que estas son más "regulares". Posteriormente, multiplicaremos las ventas por el margen FCF, que también se debe estimar.

Fórmula para actualizar el flujo de caja

Si decidimos utilizar la proyección de FCF en función de las ventas, podemos calcular el crecimiento de ventas medio de los últimos años, así como el margen FCF medio de los últimos años e introducirlo en la siguiente expresión:

Fórmula del crecimiento de ventas medio

Por último, para ser conservadores en la valoración, puede ser interesante aplicar un ajuste por intereses minoritarios. Es decir, si los minoritarios representan un 5% del patrimonio neto, multiplicaremos el V.DFC por 0,95.

Ejemplo de Valoración por Descuento de Flujos de Caja

Para valorar una empresa por el método de descuento de flujos de caja, lo más cómodo es utilizar una hoja de cálculo. En el siguiente ejemplo, vamos a valorar a la empresa de alimentación Ebro Foods. Primero hemos obtenido el crecimiento de ventas medio desde 2015 y el margen FCF sobre ventas medio desde 2015.

Con ello, hemos elegido un crecimiento de ventas esperado del 3,5%, un margen FCF del 6,5% y una tasa de crecimiento de largo plazo (g) del 1,75% para ser conservadores. Con esta información proyectaremos los flujos y los actualizaremos a una tasa de descuento (k), discrecional, del 9%.

DESCUENTO DE FCF (10 AÑOS)	AÑO 2020
Ventas	2.461.915,0	Media desde 2015
Variación	16,09%	3,46%
FCF	179.281,0	Media desde 2015
Mg. FCF	7,28%	6,24%
Tasa de descuento (K)	9%
Crecimiento de ventas	3,5%
Mg. FCF	6,5%
g	1,75%

Valoración por DFC
+Sumatorio VA.FCF	915.515,62
+Valor residual	1.434.013,66
+Exceso de caja	0,0
=Valoración de empresa	2.349.529,3
xAjuste de minoritarios	98,66%
=Valoración ajustada	2.318.102,27
/Número de acciones	152.865
=Valoración DFC	15,1

Para los años siguientes, tenemos las siguientes proyecciones:

	Ventas	FCF	VA FCF
2021e	2.548.083	165.625	151.950
2022e	2.637.265	171.422	144.283
2023e	2.79.569	177.422	137.002
2024e	2.825.104	183.632	130.089
2025e	2.923.983	190.059	123.525
2026e	3.026.322	196.711	117.292
2027e	3.132.243	203.596	111.374

Finalmente, tenemos que la valoración por DFC es de S/ 15 por acción (teniendo en cuenta los valores que hemos elegido: tasa de descuento, crecimiento de ventas, margen FCF y tasa de crecimiento a largo plazo).

Esta valoración hubiera sido distinta de elegir otros valores, por lo que podemos obtener más de un escenario futuro (valoración).

Inconvenientes del descuento de flujos de caja

Una vez tenemos la hoja de cálculo hecha, es muy sencillo calcular el valor de una empresa mediante el descuento de flujos de caja. Pero el cálculo del valor por este método presenta un principal inconveniente: La valoración está muy afectada por el valor que tomen las variables, en especial, por la tasa de descuento.

En el ejemplo anterior, solo con aumentar la tasa de descuento hasta el 10%, la valoración por DFC hubiera sido de S/ 13.18. Además, la tasa de descuento debe ser suficientemente mayor a la tasa de crecimiento a largo plazo (g) para no tener un valor residual exagerado.

Por lo tanto, hay que saber que un descuento de flujos puede tener muchos fallos y una utilidad limitada, pero si sabemos interpretarlo bien y las limitaciones que tiene, puede ser una referencia muy buena para la valoración de una empresa.

¿Cómo se valora una empresa a partir de los Descuentos por Flujo de Caja?

El descuento de flujos es una de las muchas formas por las que se puede valorar empresas, como puede ser la valoración por múltiplos o comparables y la valoración patrimonial. Para llegar a hacer estos análisis de una manera correcta hay que formarse e invertir mucho tiempo.